Правила поглощения бизнеса. Проблемы очередной попытки реформы

Покупатель крупного пакета акций вынужден направлять обязательное предложение. Делать это необходимо даже в том случае, если он не получает контроль над компанией и при этом выкупает акции у других крупных акционеров, которые владеют сравнимым пакетом акций. Это неудовлетворительное положение дел продолжит оставаться в том же состоянии после поправок в гл. 11.1 Федерального закона от 26.12.1995 №  208‑ФЗ «Об акционерных обществах», вносимых законопроектом, который разработало Минэкономразвития. В июле 2021 года ведомство разместило проект для общественного обсуждения на официальном портале проектов нормативно-правовых актов (regulation.gov.ru).

Подобные правила создают искусственные барьеры на пути инвестирования средств в российские публичные общества. В правила о выкупе крупных пакетов акций планируется внести и другие изменения. Поговорим о них в статье, а также почему такая реформа создаст проблемы и в чем они заключаются.

Формальное отношение к регулированию

Проект Минэкономразвития стал очередной попыткой реформировать институт поглощений. Появляться подобные проекты начали с 2010 года. Потом их долго согласовывали, но они в итоге безвозвратно исчезали. И так каждые 3–4 года. Посмотрите комментарий к предыдущему законопроекту, посвященному этой теме (Кузнецов А.А. О реформировании правил приобретения крупных пакетов акций ПАО // Вестник экономического правосудия РФ. 2017. №  9. С. 117–137).

Авторство предыдущих проектов принадлежало ФСФР. Затем ведомство поглотил ЦБ, куда перешла значительная часть его команды. ЦБ также пыталось провести реформу. Однако все эти попытки проваливались из-за сопротивления бизнеса. Предприниматели были несогласны с ужесточением регулирования довольно туманно обоснованного требования направлять обязательное предложение.

И вот теперь, видимо, настала очередь Минэкономразвития попытать счастья с этой реформой. Беглый анализ текста выдает подлинного автора — ЦБ. По крайней мере версия, которую выставили для обсуждения, явно готовилась еще ими. Об этом свидетельствует вполне узнаваемый стиль банковской инструкции: подробный, сложно читаемый технический документ, сродни инструкции от холодильника. Конечно, законы так писаться не должны. Посекундная мелочная регламентация действий эмитента, регистратора и акционера если и уместна, то только в инструкциях ЦБ. Один из разработчиков французского Гражданского кодекса Жан-Этьен-Мари Порталис считал, что задача закона состоит в том, чтобы зафиксировать общую панораму, максимы права, установить плодородные принципы, а не опускаться до деталей, которые могут быть в каждой конкретной теме, поскольку это функция судей и юристов, проникнутых общим духом законов (цит. по: Conac P. H. La société par actions simplifiée: une révolution démocratique // La société par action simplifiée (SAS). Bilan et perspectives / P.-H. Conac, Is. Urbain-Parleani. Dalloz, 2016. P. 10).

Неубедительные обоснования идеи обязательного предложения

О том, что необходимо специальное регулирование в случае поглощения посредством приобретения крупного пакета акций, сторонники института обязательного предложения обычно обосновывают тремя доводами. Первый заключается в том, что покупка акций по единой цене вытекает из принципа равного отношения к акционерам. Второй — нужно предоставить право выхода миноритариям в случае смены контроля в компании. Третий довод — обеспечить акционерам возможность принятия информированного решения о продаже своих акций.

Между тем первый и второй из указанных обоснований скорее теоретические гипотезы, поэтому выглядят неубедительно. Что касается третьего довода, то достигнуть этой цели можно и без навязывания рынку жесткого, негибкого инструмента — обязательного предложения. Рассмотрим подробнее.

Равное отношение к акционерам. Этот принцип в институте обязательного предложения выражается в стремлении обеспечить то, чтобы каждому из них была предложена одинаковая цена за акцию, которую готов платить приобретатель крупного пакета за получение контроля. То есть контрольную премию разделяют между всеми акционерами.

Строгое принуждение к тому, чтобы акции были куплены у всех акционеров по одной цене, выглядит как попытка директивного ценообразования там, где для этого нет никаких предпосылок (ни социальных, ни тем более обусловленных защитой общего блага — безопасность государства, жизнедеятельности граждан и т. п.). Не вполне ясно, как из принципа равного отношения, который подразумевает, что общество должно одинаково относиться к своим акционерам, неожиданно следует, что им должны платить одинаковую цену за их акции. Такое уравнивание подрывает идею акций ПАО как ликвидного финансового инструмента, ценообразование которого по своей природе должно определяться рынком. Рыночная цена отражает только лучшую цену, предложенную акционеру, желающему продать свой пакет акций в конкретный момент времени, и непонятно, почему она должна влиять на цену последующих сделок с этими акциями.

Право выхода миноритарным акционерам в случае смены контроля в компании. В данном случае никто не доказал, что изменение контроля само по себе влечет за собой повышение рисков нарушения прав акционеров. Такие нарушения могут иметь место и без всякого изменения контроля.

Информирование акционеров. Сторонники обязательного предложения считают, что акционеру нужно обеспечить возможность свободно и без какого-либо давления принимать информированное решение о продаже своих акций с учетом смены (предстоящей смены) контроля в компании.

Однако достичь этой цели можно и без требования об обязательном предложении. В частности, цели информирования акционеров о смене контроля и предоставлении им возможности надлежащим образом оценить предложение можно достичь двумя способами. Первый — раскрывать информацию о приобретении значительного количества акций. Второй — обязать покупать крупные пакеты акций только путем направления публичной оферты, с соответствующей регламентацией ее условий по длительности действия оферты и раскрытию информации. Однако по непонятным причинам институт обязательного предложения остается той самой священной коровой, которую законодатель никак не решается трогать. Можно сказать, что сейчас негласный консенсус такой: регулирование как бы есть, но оно настолько пробельное, что любой желающий его обходит.

Момент появления обязанности направить предложение о покупке акций

Одной из наиболее концептуальных проблем действующего регулирования является определение порога, после пересечения которого появляется обязанность направить обязательное предложение. Разработчики законопроекта не попытались смягчить или отказаться от первого порога в размере 30 процентов голосующих акций. После его превышения обладатель акций обязан направить всем остальным акционерам предложение о приобретении их акций по рыночной цене (ст. 84.2 Федерального закона от 26.12.1995 №  208‑ФЗ «Об акционерных обществах», далее — Закон об АО).

Этот порог в свое время был бездумно переписан из европейской директивы о поглощениях 2004 года (Directive 2004/25/EC, eur-lex.europa.eu). Однако в любом европейском правопорядке так или иначе обязательное предложение направляется только там, где приобретен контроль над компанией. При этом порог в 30 процентов даже если используется, то лишь как презумпция контроля, которая может быть опровергнута в дискуссии с регулятором. Но в законопроекте ничего не говорят на этот счет.

Актуальные для России международные нормы. Европейские правопорядки предусматривают заметное число исключений из обязанности направить обязательное предложение. Среди них из наиболее актуальных для России можно упомянуть следующие:

• акционеры могут отказаться от обязательного предложения. Например, если неаффилированные с приобретателем крупного пакета акционеры одобрят такой отказ на общем собрании;

• если покупатель приобретет определенное количество акций, то контроль в компании не изменится. Например, общие собрания регулярно посещает такое количество владельцев голосующих акций, что приобретатель крупного пакета не будет составлять большинство на собрании;

• покупатель акций приобрел контроль случайно и на короткий промежуток времени;

• есть другой крупный акционер или группа связанных акционеров;

• покупатель приобрел контроль недобровольно или у него отсутствует намерение приобрести контроль (уменьшение уставного капитала, наследование, дарение, вступление в брак или развод и т. п.);

• акции или права распоряжаться голосами по ним приобрели в силу обеспечительной сделки;

• компания, чьи акции приобретаются, находится в сложной финансовой ситуации, и приобретатель-инвестор намеревается принять меры по ее спасению;

• контроль появился в результате иных корпоративных действий (увеличение уставного капитала, реорганизация).

Влияние на российское право. Бóльшая часть из упомянутых исключений отсутствует в российском праве. С учетом этого отечественное регулирование выглядит уже как крайне несбалансированное. Причина в том, что само по себе приобретение более 30 процентов акций контроля отнюдь не всегда предоставляет de facto контроль. Это значит, что при пересечении этого порога не возникает и оснований для защиты прав миноритариев либо имеются иные мотивы, которые оправдывают отказ от направления предложения. Например, защита кредиторов, отсутствие намерения приобрести контроль, права акционеров уже в достаточной мере защищены в ходе иных корпоративных процедур. Отметим, что едва ли оправданно с учетом российских институциональных условий сохранять порог на уровне 30 процентов, поскольку он не предоставляет de facto контроль. Величина этого порога должна быть пересмотрена в сторону увеличения с учетом среднего кворума участвующих в общих собраниях акционеров российских ПАО за последние 3–5 лет.

Сейчас же покупатель крупного пакета акций будет вынужден направлять обязательное предложение, даже если он не получает контроль над компанией, выкупая акции у других крупных акционеров, которые владеют сравнимым пакетом акций. Непонятно, кого и от чего защищает такое регулирование. В итоге действующее регулирование представляет собой не что иное, как выстрел российского права в ногу собственной экономике, поскольку создает искусственный барьер на пути инвестирования средств в российские ПАО и одновременно предоставляет миноритарным акционерам возможность необоснованного обогащения за счет приобретателя крупного, но неконтрольного пакета акций.

Что поможет действующему регулированию

Три предложения о том, как изменить нормы закона

С учетом информации, которую мы рассмотрели в статье, можно сформулировать три предложения по изменению действующей редакции гл. 11.1 Закона об АО. Первое — нужно расширить перечень оснований для освобождения от обязанности направлять обязательное предложение. Второе — необходимо повысить порог владения акциями, который является основанием для возникновения обязанности направить обязательное предложения. При этом нужно учесть статистические данные о среднем кворуме на общих собраниях акционеров российских ПАО за последние 3–5 лет. Третье — ввести право акционеров обращаться в суд с требованием выкупить акции к приобретателю крупного пакета. Такое право должно возникать в двух случаях: когда покупатель не исполнил обязанность направить обязательное предложение либо акционер не согласился с ценой, указанной в таком предложении. При этом такой иск должен быть принудительно коллективным, аналогично тому, как это сейчас имеет место в отношении косвенных исков (п. 2 ст. 65.2 ГК) и исков об оспаривании решения собраний (п. 6 ст. 181.4 ГК). Те акционеры, которые не присоединились к иску, должны лишаться права на предъявление аналогичных требований.

Недоработки в методах влияния на нарушителя

Даже те полезные новеллы, которые пытается предложить законопроект, к сожалению, страдают недоработками. Например, на данный момент существует проблема в том, что нет должных средств понуждения нарушителя к исполнению правил об обязательном предложении. Это стало подлинной ахиллесовой пятой гл. 11.1 Закона об АО. Единственным последствием неисполнения обязанности направить обязательное предложение выступает ограничение количества акций, которыми их покупатель и его аффилированные лица вправе голосовать до даты направления обязательного предложения (п. 6 ст. 84.2 Закона об АО). Именно этой позиции сейчас придерживается судебная практика. Иных последствий неисполнения обязанности, в том числе возможности предъявления акционерами требования об обязании направить предложение, действующее законодательство не предусматривает (постановления АС Московского округа от 03.06.2016 по делу №  А40-159967/2015, от 29.10.2015 по делу №  А40-147287/14, АС Северо-Западного округа от 15.12.2014 по делу №  А66-1272/2014, ФАС Восточно-Сибирского округа от 02.09.2013 по делу №  А19-13539/2012, ФАС Поволжского округа от 03.07.2012 по делу №  А12-12960/2011).

Требование о выкупе акций. В законопроекте разработчики попытались подступиться к этой проблеме. В частности, п. 5 ст. 84.2 Закона об АО в редакции законопроекта предусматривает, что акционеры могут потребовать выкупа у них акций. В то же время данные положения законопроекта имеют ряд существенных пробелов.

Во-первых, из законопроекта следует, что такое требование в адрес покупателя крупного пакета акций направляет каждый акционер отдельно, а значит, акции могут быть у них выкуплены по разной цене. Это входит в противоречие с принципом равного отношения к каждому акционеру (основной принцип, на котором базируется институт обязательного предложения). Создается возможность злоупотребления, когда акции будут выкупаться только у некоторых акционеров по выгодной цене, а требования остальных будут игнорироваться или им будет предложена более низкая цена.

Кроме того, неясно, зачем нужна еще одна досудебная стадия, если лицо, которое получило право распоряжаться соответствующим количеством акций, уже не исполнило свою обязанность направить обязательное предложение.

Во-вторых, непонятно, как такие требования о выкупе акций соотносятся с обязательным предложением. Иными словами, не определено, что происходит, если лицо все-таки направит обязательное предложение после получения требований: обязано ли оно будет выкупать акции у лиц, заявивших требования, и по какой цене, учитывая, что законом установлен запрет на приобретение акций по цене иной, чем указано в предложении?

Гораздо более корректным было бы позволить акционерам, если им не направлено обязательное предложение, сразу обращаться в суд.

Принуждение к групповому иску. Нужно закрепить в законопроекте механизм принуждения к групповому иску. Аналогичный сейчас имеет место в отношении косвенных исков (п. 2 ст. 65.2 ГК) и исков об оспаривании решения собраний (п. 6 ст. 181.4 ГК). То есть акционер обращается в суд с требованием о понуждении выкупить у него акции. При этом он извещает всех иных акционеров (возможно, через общество) о предъявлении такого иска. Те акционеры, которые не присоединились к иску, лишаются права на предъявление аналогичных требований. Таким путем будет гарантирована единая цена выкупа акций в случае удовлетворения требования.

Занижение в обязательном предложении цены выкупа акций. Разработчики законопроекта не решили проблему, которую обсуждают уже в течение 15 лет. Она заключается в ситуации, когда предложение было направлено, но указанная в нем цена является существенно заниженной и акционер не согласен с ней. В таком случае владельцы ценных бумаг вряд ли пойдут на то, чтобы сначала продать ценные бумаги, а потом обратиться в суд с целью взыскания убытков. Это будет крайне рискованно с учетом сложившейся судебной практики, которая свидетельствует о трудности доказывания как самого факта причинения убытков, так и их размера.

При судебной защите своих прав акционер, который не согласился с предлагаемой ему ценой, встречает затруднения. Суды нередко указывают, что поскольку такой акционер отказался акцептовать предложение, то его права и законные интересы не нарушены (постановления АС Северо-Западного округа от 10.03.2015 по делу №  А56-2561/2014, ФАС Волго-Вятского округа от 31.03.2009 по делу №  А79-202/2008). Однако очевидно, что если акционер акцептует предложение, то акции у него выкупят по цене, по которой он не хотел бы продавать. При этом такой акционер не имеет никаких гарантий, что в дальнейшем суд поддержит его требования увеличить цену, тогда как акций он уже лишился.

В связи с этим в законопроекте следует указать, что акционеры могут акцептовать предложение с указанием иной цены. Если лицо, которое направило предложение, согласно с этим, тогда вносит изменение в предложение и сообщает об этом всем остальным акционерам. Если отказывает — несогласный акционер сохранит в последующем право обратиться в суд с требованием обязать выкупить его акции по той цене, которую он первоначально обозначил в своем заявлении. При этом он должен доказать, что цена, указанная в предложении, была определена с нарушением правил, предусмотренных законом.