Комментарий к статье «Поведенческие финансы, оценка стоимости бизнеса и сделки M&A»

Комментарий Ильи Болотнова, партнера «Пепеляев Групп» к статье С. Богатырева, доцента Финансового университета при правительсве РФ «Поведенческие финансы, оценка стоимости бизнеса и сделки M&A» (журнал «Слияния и поглощения», №3, 2013) .

Автор затрагивает интересный аспект сделок слияний и поглощений – принятие решений об инвестиционной стоимости приобретаемой компании, о том насколько такая стоимость приемлема для инвестора и есть ли возможность на методологическом систематизировать те факторы, под влиянием которых принимается решение о цены приобретения и, в широком смысле, о вхождении в сделку в принципе. Возможно, действительно, с точки зрения методологии оценки бизнеса некоторые решения инвестора не вполне объяснимы и современная оценочная наука не отвечает на все вопросы, которые, теоретически, могут быть ей адресованы. 

Однако, особое внимание, как мне кажется, следует уделить, например, следующему утверждению статьи: «представление о прибыльности, риске, налоговой ситуации обычно находится вне рациональных факторов». Не уверен, что все юристы и налоговые консультанты могут согласиться с подобным утверждением, ибо, напротив, бизнес-решения в сделках, как правило, представляются вполне взвешенными и выверенными. Ведь любой риск, налоговый, правовой и т.д. можно выразить в сумме, а вероятность его материализации, т.е. наложения  санкций, взыскания сумм и т.д. – оценить на основе текущей практики правоприменения. Собственно, для этого и проводятся те самые процедуры due diligence и иные аналогичные исследования – понять и оценить потенциальные проблемы, определить подход к ним и согласовывать цену покупки с этим учетом. Вряд ли бывают ситуации, в которых так или иначе невозможно получить денежную оценку того или иного риска.

Тем не менее, любой транзакционный юрист всегда знает массу иных факторов, которые, без сомнения влияют на поведение сторон в сделке и, возможно, могут представлять собой то самое «иррациональное» и поведенческое с позиции оценочной науки. Сможет оценочная наука, пусть и с позиции поведенческих финансов когда-либо объяснить эти явления?

1. Один из самых очевидных примеров – в последние время мы очень часто слышали выражение «рынок продавца стал рынком покупателя». Так и есть – в период кризиса желающих потратить деньги на крупную покупку нового бизнеса в условиях финансовой неопределенности стало значительно меньше. А продавцы, без сомнения, стали сговорчивее и не только охотнее идут на обсуждение цены, но и зачастую принимают на себя массу гарантий, которые они готовы дать покупателям. Без сомнения, этот аспект влияет на принятие решений, который, разумеется, вполне может объясняться рыночной конъюнктурой. 

2. Приобретение проблемных активов – компании, которые раньше и не задумывались об экспансии неожиданно в период кризиса для себя открыли возможность расширить сферу деятельности, получить присутствие на иных рынках и т.д. Разумеется, все зависит от степени проблемности того или иного бизнеса, но если собственник готов вообще отдать актив в рамках безденежной сделки лишь для целей его оздоровления – покупателю сложно отказаться от такой сделки при наличии свободных денежных ресурсов и решаемости имеющихся проблем. 

3. Уверен, в активе каждого юриста есть масса примеров, когда то или иное решение в рамках M&A проекта определялось далеко не всегда объективной рыночной оценкой. В моей практике был крупный проект, в рамках которого частный инвестор осуществлял выход из крупного производственного актива. Было несколько известных претендентов на данный актив, которые по итогам проведенного дью дилидженс предоставляли ценовые предложения. В какой-то момент наш клиент (продавец) заявил, что, в принципе, готов идти в сделку с биддером, который дал чуть меньшую цену, но при этом не просит от продавца никаких (!) гарантий и заверений, кроме подтверждения титула на акции компании. Без сомнения, это был важный аспект для продавца - он в случае заключения такого договора фактически отдавал акции, гарантируя лишь, что имеет титул на них до передачи. Все остальные потенциальные претензии (выявленные впоследствии претензии третьих лиц и т.д.), оставались риском покупателя. Но в итоге выиграл тендер другой покупатель, который, осознав, что проигрывает, резко увеличил цену покупки, примерно, на десять миллионов евро (при том, что общая цена сделки была в пределах 100 миллионов евро). 

Можно ли описанное в последнем примере поведение покупателя назвать иррациональным? Не уверен. Напротив, мне кажется, что это было выверенное бизнес-решение покупателя (а предприятие, к слову, сейчас полностью интегрировано в его группу и успешно развивается). Можно ли будет когда-то объяснить такие подходы в рамках методологии оценки бизнеса? Время покажет.